中金宏观 

美国10月CPI同比增长7.7%，中金核心CPI同比增长6.3%，美国后者只是通胀从四十年来的最高点6.5%小幅下降。这一变化符合我们的有望判断——美国通胀回落，但回落速度难以很快。回落会快从分项看，但速度通胀“降温”的中金源头来自商品中的二手车、家具家电，美国以及服务中的通胀医疗保险，后者属于技术性调整，有望对判断美国经济几乎没有价值。回落会快其他服务通胀各有涨跌，但速度房租依旧坚挺，中金一些劳动密集型服务业仍有涨价隐忧。美国通胀数据公布后风险资产大幅上涨，通胀反映市场“久旱逢甘霖”的心态。往前看，我们认为美国通胀仍有一定顽固性，尚未看到快速下降的基础。退一步讲，如果通胀真的大幅降低，那大概率是美国就业显著恶化，经济陷入较大程度的衰退。这种场景下美国企业盈利还将下修，对股市带来利空。

► 10月通胀放缓主要因核心CPI环比增速从上月的0.6%下降至0.3%。从分项看，核心商品价格普遍下跌，带来明显拖累。其中，家具（-1.2%，环比下同）、家用电器（-0.5%）、服装（-0.7%）、二手车（-2.4%）等商品价格下跌。我们认为背后有两方面原因，一是从供给侧看，全球供应链瓶颈修复，海运价格下降，降低了此前因短缺而带来的输入性成本压力。二是从需求侧看，随着加息深化，美国居民消费意愿降低。但我们认为这些商品价格难以持续大幅下降。一是因为当前美国零售商库存并未高到需要“降价甩卖”的境地，尤其是汽车及零部件零售商的库销比还比较低。二是商品销售也受劳动力成本影响，从运输到批发再到零售，也都需要依靠人工。当前美国工资增速仍在高位，劳动力成本并不低，企业也很难大幅降价。

► 核心服务方面，医疗保险价格显著回落，但这属于技术性调整，对判断美国经济走势几乎没有价值。医疗保险在CPI篮子中占比约1%，10月该项目环比增速从上月的+2.1%大幅降至-4%。这一“突变”主要是因为从2022年10月起，美国劳工部将使用新口径下的数据来计算医疗保险通胀。具体情况如下：美国通胀中医疗保险分项并非根据当月消费者开支实时更新，而是使用医疗保险行业企业的留存收益（Retained Earning）变化反推消费者在医疗保险上的净开支。但美国保险业协会（NAIC）公布留存盈余数据时间较晚，数据存在较大滞后性，2022年10月更新的数据实际上反映的是2021年美国医保企业留存收益的大幅下降。那么为何2021年医保企业留存收益大幅下降呢？这是因为疫情期间美国居民因为担心健康风险，减少了去医院就医的行为，这导致医保公司2020年开支降低，留存收益上升。2021年疫情影响减弱，人们就医与报销活动增多，医保公司开支反弹，留存收益则大幅下降。也就是说，医疗保险价格的大幅下降其实反映的是一年前的就医和报销活动，对判断当前及未来经济意义不大。

► 除掉医疗保险以外的服务通胀仍有韧性。一是房租分项仍然坚挺。其中，酒店（5.6%）价格上涨较多，业主等价租金（0.6%）和主要居所租金（0.7%）虽较上月小幅回落，但仍保持在高于历史均值增速的水平，未见确定性回落趋势。二是医院及相关服务存在涨价隐忧。当前美国医院及护理人员仍处于短缺状态，其工资增速显著上升。按照历史规律，医院人员工资上涨会传导至医疗护理服务价格，这意味着未来医疗服务通胀还有上行风险。三是交通服务价格涨跌互现。汽车保险（1.7%）连续涨价，但汽车租赁价格（-0.5%）下跌较多，后者或与二手车价格下跌带来的成本侧压力减弱有关。机动车维修价格（0.7%）环比有所回落，但增速仍然较高。公共交通价格（0.5%）环比涨幅扩大，但机票价格（-1.1%）下跌。

► 食品价格环比增幅从上月的0.8%小幅放缓至0.6%，其中果蔬（-0.9%）、猪肉（-0.6%）、禽类（-1.1%）环比降幅较大，但粮食类价格仍然坚挺。外出餐饮服务价格（0.9%）环比增速较高，反映线下餐饮的进一步复苏。能源方面，上月汽油价格环比上涨4%，但天然气价格明显回落，跌幅达4.6%，总体看能源价格比上涨1.8%，对通胀贡献较为有限。

► 总体而言，美国通胀走势基本符合我们的判断。展望未来，通胀回落是大势所趋，但下降速度恐怕难以很快。我们认为未来美国通胀最大的“内驱力”来自劳动力市场。疫情后美国劳动力短缺，当前的供需缺口仍有近500万人，工资通胀未见明显好转。种种迹象显示，由疫情带来的劳动力供给收缩不会很快结束，而生产效率的下降也意味着劳动力成本上升，工资向通胀的传导或未结束。如前所述，本月通胀数据的“降温”更多反映的是商品供需的再平衡与统计上技术性因素的扰动，而在其他服务业方面，我们尚没有看到通胀放缓的明确证据。