浙商证券发布研究报告称，浙商证券再超维持（02331）“买入”评级，李宁上调盈利预测2022-24年归母净利润48.6/60.4/74.3亿元，年报同比增长21%/24%/23%，预期对应PE27/21/17X。维持该行认为公司目前品牌力和运营效率改善带来的买入成长逻辑在未来几年仍旧非常清晰。

浙商证券主要观点如下：

产品力带动21全年流水高增59%，评级零售效率进一步提升。浙商证券再超

中国李宁为代表的李宁国潮运动时尚及李宁䨻科技为代表的专业型产品大放异彩，21全年李宁零售流水增长达到59%，年报运动生活/健身/跑步/篮球流水增速分别达到71%/57%/53%/46%，预期全品类销售开花，维持大货线下流水增长50%-60%中段的买入同时零售折扣率改善中单位数至70%低段，渠道整体存货周转进一步优化至3.9个月，评级展现出“肌肉型组织”打造下零售和商品运营效率的浙商证券再超进一步提升。

高度均衡的渠道增长，零售折扣提升叠加单店效率上行推动净利率跃升。2021全年公司收入225.7亿（+56%），归母净利40.1亿（+136%），净利率17.8%（+6.1pp）；单独看下半年收入123．亿（+50%），归母净利20.5亿（+102%），净利率16.6%（+4.3pp）。分渠道来看：

批发渠道：作为最主力渠道全年收入108.6亿（+57%），大货渠道数量4770（+0.2%），下半年收入62.7亿（+64%），下半年增速向上来自渠道补库需求下的积极订货，盈利能力方面，毛利率稳定（由于批发拿货折扣稳定），但受益终端热销驱动下经销渠道提货额的显著上升，营业利润率从30%中段提升至30%高段。

直营渠道：全年收入50.1亿（+53%），下半年收入24.9亿（+29%），大货渠道数量1165（+1.4%），大店策略推进下直营渠道2021年可比同店增长达到40%-50%中段，快于批发渠道，平均零售折扣改善叠加单店效率提升带动直营渠道毛利率达到60%高段，营业利润率也提升至20%中段。

电商渠道：作为品牌展示和新品、专供款溯系列等发售的重要渠道电商全年收入64.1亿（+58%），下半年收入34.4亿（+45%），零售折扣率持续改善带动毛利率提升至50%高段，营业利润率提升至30%低段。

三渠道收入高速增长同时盈利能力显著跃升，带动李宁全年毛利率53.0%（+4.0pp），营业利润率22.8%（+7.6pp），净利率17.8%（+6.1pp），净利润增长136%至40.1亿元。

新财年开年流水继续领跑，新品牌、新品类、新合作成为增长看点：

2022开年1-2月流水表现依旧出色，线下增长30%高段至40%低段，线上增长60%，3月中旬开始深圳、上海、青岛等地疫情点状复发下流水仍保持双位数增长。

但出于对疫情影响的审慎考虑，公司对22全年收入增速指引为高双位数至20%低段，来自大货的线下运营提效（看点在大店策略及批发合作伙伴队伍的持续优化）、电商的持续高增、李宁YOUNG和中国李宁的迅速发展、李宁1990/女性运动/滑板等新品类的增长，毛利率考虑21年高基数以及22年可能面临的供应链成本压力预计微降1pp，但渠道效率提升下营业利润率预计基本持平，叠加21年配股资金产生的增量利息收入，净利率预计继续维持高双位数水准。

该行表示，公司在中国体育服饰这一仍在健康增长的市场下仍有明确的市占率提升空间，设计研发、商品、渠道、供应链管理效率的持续精进体现了公司在迅速强化自己的核心能力，以达成中国一流专业运动品牌的最终愿景。

风险提示：疫情恶化超出预期，终端零售不及预期。